一家年收入刚过亿、亏损却超13亿的公司，上市首日市值飙到814亿港元，股价暴拉383%。曦智科技用这样一组反差巨大的数字，向市场抛出一个尖锐的问题：光计算赛道的估值逻辑，到底靠什么站住脚？
从产业与资本的角度看，这是一场抢占“下一代算力”的稀缺性赌注。
支持者看得非常清楚：曦智科技是全球首家实现光电混合算力大规模部署的企业，光计算芯片连续两年全球累计出货量第一，在中国独立Scale-up光互连解决方案市场拿下了**88.3%**的份额。这些数字意味着，在AI集群互连这个细分领域，曦智几乎是唯一的商业化玩家。
阿里巴巴、淡马锡、贝莱德等20家顶级机构作为基石投资者锁仓6个月，认购金额达16.44亿港元——产业资本的下注逻辑是：当AI算力从“堆GPU”转向“联GPU”，光互连就是必须解决的基础设施瓶颈，而曦智的卡位无人能及。
但反对者也有硬核数据反驳：2025年公司营收仅1.06亿元，净亏损却高达13.42亿元，研发开支占营收比重450.4%。更值得警惕的是，毛利率从2023年的60.7%持续下滑至2025年的39.0%，前五大客户贡献了**78.9%**的营收，客户集中度极高。
简单说，公司目前依赖少数大客户的订单，且尚未证明自己能赚钱。在支持者看来，这是硬科技企业商业化的必经阶段；在怀疑者眼里，任何脱离盈利现实的估值都是空中楼阁。
从市场估值惯例来看，29.6倍PS不算疯狂，但已在区间上限。
港股18C章对未盈利特专科技公司的估值，通常采用PS（市销率）法，已上市案例的平均区间为16-30倍。曦智科技当前约29.6倍PS，恰好处于这个区间的顶部。
与A股AI芯片公司相比，这个倍数远低于寒武纪的100倍PS和摩尔线程的60倍PS；但与光模块龙头中际旭创的20倍PS相比，溢价了约50%[子问题3]。市场给出的解释是：溢价源于“AI+硅光”的技术创新性和长期成长空间，而中际旭创已进入成熟盈利阶段，估值更侧重业绩确定性[子问题3]。
也就是说，港股对硬科技的定价整体比A股克制，但曦智因为赛道稀缺性拿到了额外加分。
不过，情绪溢价同样明显。曦智科技香港公开发售获5784.7倍超额认购，首日暴涨383%。这样的极端情绪在港股18A生物科技公司热潮中曾经出现过，2021年泡沫破裂后，许多公司通过裁员、出售管线才活下来。短期情绪催化的高估值，最终需要业绩来消化。
从行业前景看，光计算赛道增长确定性高，但商业化成熟仍需5-10年。
弗若斯特沙利文预测，中国光计算产品市场规模将从2025年的6370万元增长至2030年的14.6亿元，复合年增长率87.2%；光互连市场则从57亿元跃升至1805亿元，CAGR 99.6%。
AI算力需求爆发正在推动光模块从800G向1.6T跃迁，2026年1.6T光模块需求缺口超过40%。从天花板来看，光计算芯片在AI推理芯片市场的渗透率目前不足0.5%，到2040年预计仅达20%，这意味着未来十几年有数十倍的渗透空间。
但另一个现实是：高端光芯片国产化率仅4%，25G以上EML激光芯片全球缺口持续至2027年。光计算系统与现有电子计算平台的兼容性不足，独立生态成熟仍需5-10年。技术突破和成本下降的速度，将直接决定曦智科技能否将市场预期转化为真实收入。
整合判断：合理价值主导，情绪溢价需警惕
综合三个维度来看，曦智科技814亿港元的市值并非纯泡沫。它的估值有基本面支撑：技术全球领先、市场份额垄断、赛道增长确定性高，29.6倍PS在港股18C章框架内属于合理偏上水平。
但首日383%的涨幅显然包含了市场情绪的极端乐观，5784倍超额认购说明不少投资者是在用“买彩票”的心态追逐AI硬科技题材。
估值能否守住，关键看两点：一是光计算业务能否在2026-2027年实现规模化放量，从2025年的2210万元（同比增长579%）跳升一个数量级；二是研发投入效率能否提升，让毛利率止跌回升。
如果光计算收入占比能提高到50%以上，当前估值就有望被业绩逐步消化；如果商业化节奏慢于预期，回调压力不容忽视。
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